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南洋股份:飞行员已跳伞,祝您旅途愉快

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发表于 2018-5-30 23:26:02 | 显示全部楼层 |阅读模式

作者 | 木盒
2017年11月14日,南洋股份抛出预告,实际控制人郑钟南短短半年预计减持不超过6.06%。公告时郑钟南持股24.3%,减持幅度高达25%以上。
2018年1月31日晚,南洋股份公告股权变动:实际控制人郑钟南已减持1.08%,减持价格在19元附近。
大股东减持如此坚决,第二天南洋股份股价直接雪崩至跌停,两天连吃两跌停。为了维护股价,当天晚上公司紧急停牌,宣告“再次重组”(各位是不是感觉重组像个夜壶?)。4月17日重组失败复牌后再次跌停,股价4个交易日内从19元/股跌到最低12.66元/股,将近腰斩。

值得一提的是,2018年1月9日公司员工持股计划买入2.83亿,成本是19.72元/股。这意味着,在公司鼓励员工接盘买入同时,实际控制人自己已慢慢出货,累计套现2.4亿。截止4月23日股价比员工买入成本下跌22%,员工要哭,无心工作……

这背后究竟是怎样的故事?未来将怎么发展?风云君将从年报里解密关键的财务数据,从而分析南洋股份经营状况和未来的战略走向。
一、主营业务行业低迷
南洋股份(002212)主要从事电力电缆、电气装备用电线电缆的研发、生产和销售:电力电缆主要应用在轨道交通、煤炭、能源各个行业,电气装备用电线电缆主要应用在国家电网体系。
南洋股份2008年上市以来业绩的特点就一直是“增收不增利”:

南洋股份地处广东省汕头市,业务具有地域性,72.79%都集中在广东省内。2016年实现28.71亿营业收入,其中电力电缆业务17.67亿收入占大比例,新增了原材料铜线5.57亿的贸易(毛利率只有1.71%)。

要想了解南洋股份的业务本质,必须要了解三个核心指标:
•毛利率,主要分析营业成本;
•现金回款,主要分析应收账款;
•期间费用,主要分析固定资产。
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毛利率和净利率下滑
毛利率是南洋股份最关键的财务指标。从历史数据来看,南洋股份的毛利率呈下滑的趋势,2016年整体业务的毛利率为12.6%,净利率仅2.45%。


南洋股份2016年营业收入中营业成本占了87.40%,原材料又占营业成本的96.06%,劳动力成本仅占1.02%。
原材料铜线占据着84%的营业成本,上游铜价的波动对公司的营业成本有着重大的影响,这也是整个电缆行业的特征。

南洋股份所处的电线电缆行业,连接着电力和通信两大支柱产业,起到输送能源和传递信息的重要作用,被誉为国民经济的“血管”和“神经”。
但是,实际上这个行业活得比较憋屈,上游绕不开原材料铜线的高额采购成本,从上海期货交易所发布的铜期货价格指数看出,随着2014年下半年央行降准降息资金面宽松后铜价格的极速上涨。

电线电缆行业下游又面临着国家大型企业集中招标的价格竞争,从工商业联合会公布的电线电缆价格指数来看,电线电缆价格下跌后基本没涨。

上下游都处于劣势,整个行业的公司盈利空间都受到挤压。从A股上市公司财务数据来看,整体毛利率在13%左右。

在劳动力成本仅占营业成本不足2%的低毛利率行业中,产业链没有附加价值,产品同质化竞争,整体行业没有竞争壁垒呈高度分化的市场格局。行业内公司数量众多且规模较小,最大企业占据市场份额也不过在1%-2%,没有规模效应,导致产能过剩和市场过度竞争。
中国线缆行业大小企业达9800家之多,根据《中国电线电缆行业“十三五”发展指导意见》披露,2015年规模以上的企业数量高达4000多家。行业内上市公司净利率在3%左右:

在如此低的净利率之下,企业也不敢投入太多研发。投入研发比例越高的公司毛利率和净利率都相对比较高,高研发投入的汉缆股份、太阳电缆、万马股份的毛利率、净利率都比东方电缆、宝胜股份、南洋股份好。

2
坏账准备计提不充分
南洋股份下游客户为大型企业,2016年2月新增的地铁工程项目合同执行周期特别长。
从2013年-2016年重大合同履行情况来看,合同当年内就能执行了大部分。

应收账款的账龄也主要集中在1年内,现金回款情况较好。

公司应收账款组合的账龄分析法计提标准如果对比其他上市公司而言,提取并不充分,这给了南洋股份调节利润的空间:
如果采用行业大多数可比公司1年内应收账款计提5%的标准,则需要多计提4221万的坏账准备,而2016年南洋股份的净利润也不过9000万。
此外,3年以上的坏账也只计提80%,并没有全部计提。

3
固定资产折旧年限较长
固定资产折旧计提标准涉及到公司的管理费用,从固定资产折旧年限来看,南洋股份和宝胜股份房屋建筑物的折旧年限比其他公司年限长很多。
南洋股份固定资产折旧年限偏长,相对其他上市公司折旧率最低,相当于减少了当期的管理费用。

二、核心净利润来源:投资收益和套保
2016年实现归属于母公司所有者的净利润1.16亿,主要由投资净收益6137万和铜期货现金流套期流入4620万——扣除这两项净利润几乎为零。
1
投资收益
6137万投资收益中主要是委托贷款7.62亿收回的利息5643万。
2
现金流套期
跟以往的年份不太一样,2016年南洋股份做了现金流套期保值(估计是为了避免原材料铜杆价格的上涨,对铜期货进行了套保),现金流套期有效套保部分为6062万,扣税后盈利4620万。
这里需要解释下现金流套期。

套期是指通过各种套期策略和工具,减少和消除企业的风险,如外汇风险、商品价格风险、利率风险等。商品的套期保值一般有公允价值套期和现金流套期:
(1)公允价值套期规避的是对现有资产的价格风险,比如中国企业A有合同约定3个月后需要向美国企业B采购1万美元的铜材料,为了避免美元对人民币的外汇波动风险,买入1万美元等值的远期外汇合同。
(2)现金流套期规避的是预期交易的价格风险,比如中国企业A预期未来3个月后需要陆续向中国企业B采购1000万的铜材料,为了避免担心铜材料价格的上涨,买入商品等值远期合约。如果3个月后铜材料上涨了300万,远期合约上涨200万,则有效套保部分为200万,无效套保部分为100万。
公允价值套期是手上有货或者已经签了合同协议,锁定了价格,买入套期工具前已经有了交易行为。而现金流套期只是预测未来商品价格变动方向,买入反方向的套期工具对冲风险,事实上没有任何交易行为发生,这是在赌博,如果实际商品价格走势和预测方向相反,是要大亏的。
2004年的陈久霖新加坡中航油事件就是买入原油期货错判了石油价格走势导致公司巨亏5.5亿美元。

三、“蛇吞象”式并购
业务低迷情况下,首先是2017年3月实际控制人郑钟南以年龄原因辞职,辞去董事长、董事及董事会成员,不担任任何职务。接着郑钟南儿子郑汉武辞去公司总经理职务,将重心转移于公司治理和战略规划。
公司在2013年年报中开始提出多元化的战略,2014年提出跨行业收购兼并,2016年以57亿达成了新三板最大收购案——天融信的收购。
南洋股份2015年净资产为17.98亿,2016年新增商誉45.77亿,商誉/净资产高达254.56%。

2015年天融信实现净利润2.29亿,2016-2018年对赌净利润分别为3.05亿、4.10亿、5.4亿,而2016年南洋股份净利润仅为0.7亿,这是以A股高估值收购新三板低估值 “蛇吞象”式的并购。
在南洋股份实际控制人郑钟南计划大幅减持后,再回头看当时的景象,反而很像是天融信变相借壳上市了。
天融信是一家信息安全行业,提供安全产品、安全服务及安全集成的企业,产品及服务主要应用在政府、金融、能源、电信行业。从主要的财务指标可以看出天融信应收账款相对较少,预收账款多,经营现金流正流入,现金流充裕。
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高毛利的疑问
无论是在新三板挂牌还是南洋股份收购过程中,监管机构都对天融信的毛利率极其重视,天融信高毛利率都是绕不过的槛。从上市公司和新三板可比公司的毛利率对比来看,天融信的毛利率还属正常。
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天融信的高毛利秘密是其安全产品是标准化的软件产品,如果是客户要求定制的非标产品,毛利率不可能这么高。
安全服务内容是定期维护、设备租赁等,随着业务规模的扩大增加了外部,所以毛利率逐步下降。安全集成业务主要为应客户要求采购第三方产品并交付于客户,故其毛利率相对较低。
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为维持高毛利率同时,研发投入相对也高。
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暴涨的估值
从收购报告书来看,2016年8月天融信估值为59.02亿,短短一年时间涨幅高达15倍。净资产为7.2亿,评估增值51.82亿,净资产账面价值溢价 7.2倍。
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最大的收益者为70岁高中文化的大妈蒋凤娟:在2014年天融信实现利润1.84亿的情况下,公司股东和高管还依然以3.19亿的低估值(不到2倍市盈率)转让给蒋凤娟的明泰资本。
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由于天融信行业和公司发展的好前景,最后证监会还是批准了这次重组。
四、后续
重组后股价从11块/股涨到20多块,2017年实际控制人郑钟南抛出大幅减持预告并毫不犹豫地执行,回到了文章开始跌停的那一幕。
2018年2月停牌理由是重组3家公司,其中1家涉及智能安防领域,2家涉及网络安全领域。
此次重组就没那么幸运了,监管机构不批后宣告失败,南洋股份再次吃一个跌停板。
但我们有理由相信:这绝对不是最后一次并购。
现在不确定的是(或者确定的是),第一大股东不知道会以减持的形式还是重组的形式把控股股东的位置让出去。

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